飞鹤对赌隐现困局 自建牧场吃掉大量现金流

2010-9-19 08:38 来源: 华夏时报
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  飞鹤乳业与红杉资本去年签订的对赌协议触发了增发条款。由于飞鹤乳业2009年每股净收益只有2.67美元,低于协议约定的3美元临界线,飞鹤乳业已按照最大上限向红杉增发52.5万股。与此同时,从目前飞鹤乳业的股价水平来看,对赌协议中另一项约定的赎回条款也对飞鹤乳业非常不利。

  如果飞鹤乳业对赌失败,即2012年3年合同到期后15个工作日内,飞鹤股价均价低于39美元,飞鹤乳业将被要求以130%的溢价收回股权,这意味着红杉资本将以股权转债权的形式令飞鹤乳业增加8190万美元的债务。

  对赌困局

  由于在三鹿事件中,飞鹤乳业幸免于三聚氰胺污染,因而成为蒙牛、太子奶之后,与银团资本签署对赌协议的又一家乳品企业。2009年8月,飞鹤乳业与红杉资本签订对赌协议,飞鹤乳业以每股30美元的价格向红杉资本定向增发210万股普通股。随着飞鹤乳业获得了6300万美元的融资,双方同时也签下了一份对赌协议。 
  飞鹤乳业与红杉资本去年签订的对赌协议触发了增发条款。由于飞鹤乳业2009年每股净收益只有2.67美元,低于协议约定的3美元临界线,飞鹤乳业已按照最大上限向红杉增发52.5万股。与此同时,从目前飞鹤乳业的股价水平来看,对赌协议中另一项约定的赎回条款也对飞鹤乳业非常不利。

  如果飞鹤乳业对赌失败,即2012年3年合同到期后15个工作日内,飞鹤股价均价低于39美元,飞鹤乳业将被要求以130%的溢价收回股权,这意味着红杉资本将以股权转债权的形式令飞鹤乳业增加8190万美元的债务。

  对赌困局

  由于在三鹿事件中,飞鹤乳业幸免于三聚氰胺污染,因而成为蒙牛、太子奶之后,与银团资本签署对赌协议的又一家乳品企业。2009年8月,飞鹤乳业与红杉资本签订对赌协议,飞鹤乳业以每股30美元的价格向红杉资本定向增发210万股普通股。随着飞鹤乳业获得了6300万美元的融资,双方同时也签下了一份对赌协议。 

  按照这份协议,如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成3美元和4.43美元预期目标,将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。另一项规定则是股权赎回条款。协议约定,本次融资协议执行的第3年起,如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元,红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果2009年到2010年公司达到协议规定的盈利目标,将可以原先的认购价回购;如果未实现盈利目标,则回购价格必须是原始认购价格的130%。

  据飞鹤乳业财报显示,2009年前三季度,飞鹤乳业每股收益为2.62美元,而第四季度却出现了2698万美元的巨亏,每股收益被拉低至1.2美元,从而触发了增发条款。飞鹤方面表示,对赌协议中增发条款已经在执行过程中了,飞鹤乳业将按照上限向红杉资本增发52.5万股普通股。

  值得注意的是,继2009年第四季度出现亏损之后,在刚刚发布的2010年第二季度财报中,飞鹤乳业再次出现了2057万美元亏损,上半年每股净亏损0.67美元。而飞鹤乳业的股价也从融资初期的24美元一路下跌,目前只有10美元上下。市值蒸发70%左右。

  业绩跳水原因

  对于飞鹤乳业业绩大幅度下滑的现实,东方艾格分析师陈连芳将其归结为飞鹤乳业营销成本的上升。陈连芳告诉记者:“飞鹤的营销费用占比高于行业20%的标准,最高的时候这一比率达到了40%。”其中,仅仅是在2010年央视广告招标会上,飞鹤乳业就投入了1.6亿元而成为央视广告盛宴的年度黑马。

  而另一方面,从去年开始的大规模自建牧场行动也吃掉了飞鹤大量的现金流。根据飞鹤乳业介绍,一头奶牛的前期投入大概需要3万元人民币,而短期内,自建牧场效应又难以发挥出来。

  对此,飞鹤乳业副董事长刘华认为,奶源建设是飞鹤乳业手里的一张王牌,由于奶源投入大、周期长,所以使得飞鹤乳业短期的财务报表不好看,但自建奶源的长期收益稳定。刘华介绍,飞鹤乳业已经就这一情况与投资者进行沟通,并取得了投资者的理解。

  对于飞鹤乳业业绩波动大的原因,也有业内人士认为,是飞鹤乳业依赖向经销商压货导致窜货而引发的连锁效应。事实上,刘华也曾对媒体承认,2009年四季度,飞鹤乳业出现亏损的原因是市场上出现了窜货行为,并且没有引起足够的重视,从而使窜货现象延续至今。

  “窜货实际上与向经销商压货密不可分。”铭泰铭观乳业咨询公司总经理劳兵认为,由于物流成本和渠道成本的因素,按照一般的销售规划来说,窜货行为基本上不会有很大的利润空间。但当厂家向经销商推行大量而又附带优惠条件的压货时,经销商一般才会将本区域内消化不掉的奶粉窜往其他区域。这对于经销商来说,并不见得能赚多少利润,重要的是能消化库存。

  “厂家对于销售的计算是按照经销商的进货计算的,因此,很多企业在冲击销量的时候都是给经销商施加压力。”陈连芳认为,市场对于某个品牌奶粉的需求变量不大,所以,一季度压货势必会影响二季度的销量。而飞鹤今年一、二季度销量出现大幅下降也与去年压货存在着很大的关系。

  毒奶粉事件后,国产奶粉频频出现问题,从圣元“早熟门”到雅士利“回溶粉”事件,整个国产奶粉企业再一次受到牵连,这实际上也成为影响飞鹤乳业业绩增长的原因。

  更大危机或将到来

  从十几亿美元市值的公司一下缩水70%,业内不得不对飞鹤乳业对赌命运产生各种猜测。尤其是太子奶对赌失败,蒙牛对赌险胜之后,中国乳品企业与投资者的对赌似乎更加的引人注意。

  对此,刘华的辩解是,与太子奶因为业绩增长低预期就失去控制权不同,飞鹤乳业与红杉资本的对赌协议并非强制性条款。即使对赌协议到期后,飞鹤股价没有达到39美元的分界线,资本方只是获得了要求赎回的权利。这只是保证资本方获得最低收益的一个条款。他同时认为,即使面临溢价130%赎回股权,飞鹤乳业也只是相当于以每年10%的利息在贷款。

  然而值得注意的是,飞鹤乳业今年业绩显示,飞鹤乳业手中仅剩1270万美元的现金和现金等价物,比去年同期的4219万美元同比下降69.90%。而且持续走低的股价,也使得飞鹤乳业市值严重缩水。

  “一旦触发股权转债权的赎回条款,无疑将使飞鹤乳业至少增加8190万美元的负债。”陈连芳告诉记者,这对于激烈竞争中的中国奶粉市场来说,也会是一个不小的负担。这也就意味着,尽管未涉及股权惩罚,但对赌失败导致负债率的增加势必也将催生新的融资需求,而这才是对赌协议对于飞鹤乳业的潜在威胁,而这种威胁变为现实的可能性并非不存在。