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华测检测：业绩拐点将至检测王者归来

2018.4.16

民营检测龙头迎来利润率拐点，首次覆盖“买入”评级
华测检测是国内民营综合检测龙头，成立于2003 年，2009 年登陆A 股创业板市场，主要从事生命科学、贸易保障、工业品、消费品四大领域的技术检测服务。我们认为对标国际巨头，华测收入规模仍有很大提升空间，主要受质检改革政策红利和更严格的质检标准和服务需求推动。华测下游产品线齐全保障可持续增长，网点布局高投入期已过，18 年起加强精细化管理，将迎来人均产值提升和利润率向上的拐点，我们预计公司2016-2019年3 年净利润复合增速为64%，目标价5.44-6.12 元，首次覆盖“买入”评级。

　　我国第三方检测需求蓬勃增长，龙头市占率仍有较大提升空间
2008-16 年，中国检测市场规模从499 亿元增长至2065 亿元，CAGR 为19.4%，同期第三方检测市场规模从157 亿元增长至909 亿元，CAGR 为24.5%，第三方检测2016 年占比约45%。2014 年2 月，中央编办、国家质检总局发布《关于整合检验检测认证机构的实施意见》，鼓励更多民企进入质检行业，质检改革拉开序幕，民营检测机构蓬勃发展，但目前呈现小散乱的竞争态势，2016 年民营企业有14265 家，占比43%，民营龙头华测在第三方检测市场市占率仅1.8%，提升空间较大。

　　华测“内生+外延”快速发展，多下游布局保障可持续增长
华测检测是国内唯一实现全检测领域布局的检测公司，公司检测业务涵盖生命科学检测、贸易保障检测、消费品检测和工业品检测，通过“内生+外延”加速成长，我们统计公司上市后进行了21 次行业并购，目前已经建立130 多个实验室，实现全国布局。我们预计公司未来对外延并购可能更加审慎，主要关注海外并购机会，将更侧重内生增长，通过精细化管理提高单个实验室人均产值，我们预计生命科学检测业务将保持快速发展，贸易保障检测和消费品检测将平稳发展，工业品检测具有一定的周期性。

　　网点布局高投入期已过，将迎来人均产值和利润率向上拐点
华测检测自09 年上市至今快速扩张，实验室个数由30 个增长为130 多个，但因新实验室成熟需要1-2 年周期，因此人均产值并未提升，对标国际龙头SGS，华测人均产值还有近一倍成长空间。截至2016 年末，公司固定资产和在建工程总额已达9.5 亿元，实验室布局基本完成，密集投资期已过，同时，公司18 年对于产品线的考核从考核合同量转化为考核利润，我们预计公司18 年将迎来人均产值和利润率向上拐点。

　　18 年有望迎来戴维斯双击，首次覆盖买入评级，目标价5.44-6.12 元
我们认为公司整体净利率18 年将至拐点，预计公司2017-2019 年EPS0.08/0.17/0.27 元，净利润率水平为6.3%/10.5%/12.5%。2016-2019 年3年净利润复合增速为64%，国际龙头公司成熟期PE 估值在25-30x，参考2018 年可比公司PE 均值27x，考虑到公司优异的现金流与成长性，应享受估值溢价，给予公司18 年32-36x 目标PE，对应目标价5.44-6.12 元，首次覆盖给予“买入”评级。

华测检测利润率

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周锦帆

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