一、回顾与展望：景气度提升被验证，产业即将步入新阶段

　　1.4.2 当前军工板块面临的五大疑问及我们的研究体系

　　军工板块经历了自 15 年以来持续超过 4 年的低迷，同时也积累了不少亟待解决的疑问。这些疑问也逐渐成 为了制约板块摆脱颓势的主要矛盾，我们总结为以下五大疑问：

　　（1）国防预算是否还能保持稳定较快增长；

　　（2）军工产业高景气度是否还能持续；

　　（3）军工资产证券化未来的突破口在哪里；

　　（4）军工板块能否诞生成长股；

　　（5）军工板块参与资金属性的变化及带来的影响？

　　我们认为，随着军工产业即将进入新阶段，过去的传统研究框架已较难适应新的需求。中信建投军工团队 拟通过分析国防预算趋势结构、产业供需格局、改革及资产证券化路径、军工产业的外溢效应及二级市场资金 属性的变迁，来搭建一个全新的研究体系。

　　通过研究判断，我们认为：我国国防开支与自身建设需求相比还有较大差距，未来仍将保持稳定增长，支 撑军工产业长期良好发展；供需关系的演变使产业发展在不同时期呈现出明显的阶段化特征，军改之后的实战 化练兵使需求端发生了本质性变化。而在供给端，产品质量和成熟度的提升、产能瓶颈的突破和供应链管理能 力的提升需要一定时间，待供需关系再平衡后，产业或将迎来爆发期；军工资产证券化是贯穿和推动行业发展 的重要因素，由于历史原因，在证券化率快速提升的过程中存在一些制约因素，未来随着对于央企从管资产到 管资本考核导向的转变，资产证券化新路径将提升核心资产证券化率和上市公司经营效率，实现股东的多赢格 局；军工行业天然具备产生成长股的土壤，而在国产替代不断深化与新兴市场快速发展的大环境下，军工板块 有望涌现出越来越多的成长股；近年来，随着产业资本、外资等长期资金在二级市场话语权提升，有望使军工 板块逐渐具备价值投资的属性，进入持续上涨的阶段。

　　1、国防预算持续增加，2020 年有望保持稳定较快增长

　　我国国防开支与自身建设需求相比还有较大差距，未来仍将保持长期稳定增长。“确保到 2020 年基本实现 机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世 纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”是十九大报告中提出的我军发展明确规划。《新时代的中国国防》指 出，中国是世界上唯一尚未实现完全统一的大国，是世界上周边安全形势最复杂的国家之一，维护国家主权、 领土完整、海洋权益等面临严峻挑战。中国军队处于向信息化转型阶段，顺应世界新军事革命发展趋势、推进 中国特色军事变革的任务艰巨繁重。中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行 大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距。

　　预计 2020 年我国国防预算将保持稳定较快增长。随着实战化练兵的不断深入，军方对于武器装备采购与维 护保障的需求将不断扩大，客观上对于国防预算增长提出了硬性要求。国防支出作为政府财政支出的一项，其 增长与国家经济增长率密切相关。我国经济在经历了 30 多年的高速增长期后，增速将逐步放缓，GDP 增速已 开始逐年递减，但逐年增长态势较为确定。我国国防预算占 GDP 比重相对固定，GDP 的稳定增长必将带动国 防预算绝对额保持稳步上升趋势。此外，美国在国防预算上持续大力投入将直接导致全球国防支出呈现快速增 长态势。因此，我们认为在军方需求提升的内部因素与世界国防支出快速增长的外部因素双方面影响下，未来 几年我国国防预算支出或将继续保持稳定较快增长，2020 年增速有望维持在 7.5%-8.0%范围内。

　　2、供需新平衡：产业供给端与需求端均出现拐点，“十四五”期间或将迎来产业爆发期

　　2015 年年底启动的新一轮军改是我国军工产业供需关系的重要分水岭，我们将军工产业供需关系划分为军 改前、军改中、军改后三个阶段。军改前为 2015 年之前；2015 年年底新一轮军改启动，预计 2020 年取得突破 性进展，2016-2020 年为军改中；军改后为 2020 年之后。

　　“十三五”期间产业供给端与需求端均出现拐点，“十四五”期间或将迎来产业爆发期。从需求端来看，按 照 2015 年中央军委改革工作会议计划，2020 年是新一轮国防和军队改革的重要节点，要实现重大突破和重要 进展。同时，实战化训练、国防预算稳定增长、装备建设费用占比提升等因素也有利于军队对于装备需求的进 一步提升；从供给端来看，近年来各军兵种新式主战装备陆续定型服役，成熟度日趋稳定，产业链各环节的产 能建设工作有序推进，满足军方需求的生产能力已经具备，供应链管理的精细化程度有望持续提升。

　　同时，产业发展或将出现以下新特点：1、大批量、低成本的装备体系或将成为主流；2、外贸市场或将成 为我国军工产业发展的新增量。

　　3、改革再出发：资产证券化进入新时期，多赢格局有望实现

　　通过深入分析 2005 年-2018 年资产注入案例，我们认为，由于历史原因，过去军工央企传统资产证券化路 径存在以下制约因素：1、主要目标是提升资产证券化率，包括部分非核心资产，对上市公司经营质量的提升不 够重视，导致上市公司业务不够聚焦，盈利能力较为有限；2、核心院所核心资产的证券化问题始终没有解决；3、缺乏配套的有效激励政策和制度，资产注入后的业务整合问题依然存在。我们认为，以上三个制约条件导致 即使整体证券化率提升较快，但上市公司经营效率改善有限，盈利能力提升不太明显，板块整体估值水平依然 高企。

　　以国睿科技和中航飞机资本运作案例为代表，军工央企资产证券化进入新时期。2018 年下半年国睿科技的 “渐进式”方案正式开启了核心院所的核心资产证券化的新路径，2019 年中航飞机资产置换方案是以航空工业为代表的军工央企集团进行资产优化整合的典型范例。我们认为，以国睿科技和中航飞机为代表，军工央企资 本运作将进入新时期，不再以资产证券化率提升为单一目标，或将更加注重提升上市公司经营效率。

　　资产证券化新时期将更加注重上市公司利润表的改善，或将实现多赢格局。核心院所的核心资产盈利能力 普遍较强，注入后将直接提升公司业绩表现；遵循由“管资产”向“管资本”转变的原则，提升资本配置效率 要通过资源整合的方式进行并通过资本增值的方式体现，资本运作亦将更加注重通过资源整合提升上市公司经 营效率，进而改善利润表。我们认为，从二级市场的角度来看，资产证券化带来的投资机会，必然要伴随上市 公司经营效率和盈利能力的提升，而这直接取决于上市公司的利润表，上述路径有望实现军工集团、上市公司 和投资者的多赢格局。

　　4、替代正当时：国产替代深化与新兴市场发展加速军工成长股孵化

　　军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水 平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的 技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。

　　当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产替代深化叠加新兴市场发展将会催生越来越多的军工成 长股。当前正处于中美贸易战的大背景下，国产替代需求旺盛，可谓天时。国家鼓励军用技术民用转化，加之 军工行业多年技术积累，具备替代民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用新兴市场快速爆发，如 5G、 自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。

　　5、中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途

　　近年来，军工板块市场参与主体呈现两个边际变化，一是大股东、产业资本增持军工龙头，二是外资占比 大幅提升，未来这一趋势仍有望延续。当前，大部分军工股股价处于底部区间，对大股东、产业资本的吸引力 提升，未来大股东、产业资本仍有望持续通过资本运作的方式继续增持。外资在军工板块占比日益提升，成为 影响军工板块的重要力量，也将对国内机构投资风格带来一定影响。

　　军工核心资产陆续登陆资本市场，上市公司资产质量大幅提升。近年来，军工企业资本运作持续回暖，军 工央企核心资产与优质民参军企业陆续登陆资本市场，军工上市公司资产质量发生较大改善；市场对军工上市 公司的分析方法也逐渐从体外资产注入的备考方法切换到研究上市公司业务本身。

　　大股东、产业资本、外资等长期资金在二级市场话语权提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资的属性， 进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、外资等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工 板块二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳 定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，上述资金的持续流入有望使军工板块开启持续上涨的征途。

　　二、国防预算持续增加，2020 年有望保持稳定较快增长

　　我国国防预算在经历了近 10 年的高速增长后，在 2014 年增速开始呈现逐年下降趋势，2017 年 7%的同比 增速创近十年新低。2018 年国防预算增速出现近年来首次回升，同比增速上升至 8.1%。2019 年中央一般公共 预算中央本级支出 35395 亿元，增长 6.5%，国防支出预算 11899 亿元（约合 1776.1 亿美元） ，同比增长约 7.5%。国防预算总量保持逐年上升态势，增速较 2018 年虽有所回落，但年增速整体变动仍保持稳定上升态势。

　　国防预算持续增加是国防工业发展的客观需求。国防建设要与经济建设协调发展，与国家安全和发展利益 相适应，根据国防需要和国民经济发展水平调整国防预算规模是各国的普遍做法。无论从国防预算占国内生产 总值、国家财政支出的比重看，还是从人均数额看，中国的国防投入水平都低于世界主要国家。近年来中国适 度加大国防投入，其中相当一部分是为了弥补过去投入的不足，主要用于更新武装装备、改善军人的生活待遇 和基层部队训练生活条件。当前装备费占比日益提升，训练维持费也有望持续增加，在军队变得更加精悍的条 件下，与武器装备采购相关的装备费、训练维持费占比仍有提升空间。

　　我国国防开支与自身建设需求相比还有较大差距，未来仍将保持长期稳定增长。“确保到 2020 年基本实现 机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世 纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”是十九大报告中提出的我军发展明确规划。《新时代的中国国防》指 出，中国是世界上唯一尚未实现完全统一的大国，是世界上周边安全形势最复杂的国家之一，维护国家主权、 领土完整、海洋权益等面临严峻挑战。中国军队处于向信息化转型阶段，顺应世界新军事革命发展趋势、推进 中国特色军事变革的任务艰巨繁重。中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行 大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距。

　　从近年来军费开支结构看，装备费占比日益提升，训练维持费也有望持续增加。我们预计，在军队人 员总体规模缩小 30 万至 200 万、军队变得更加精悍的条件下，与武器装备采购相关的装备费、训练维持 费占比仍有提升空间。

　　美国 2020 财年国防预算再创新高，在武器、扩军、训练三方面持续投入。12 月 9 日，美国参众两院就美 国 2020 财年国防预算达成协议，总量为 7380 亿美元的新财年国防预算法案预计将于年底前通过。2020 财年 美国 7380 亿美元的国防预算总额再创阿富汗和伊拉克战争以来新高，较上一财年增长 2.93%，将 向美国防部与 能源部的国家安全计划拨款 6584 亿美元；向海外应急行动拨款 715 亿美元，以支应海外作战；还计划提供 53 亿美元，作为极端天气与灾害过后的重建资金。本次国防预算下拨将在武器装备采购、扩军与人员调薪、训练 与装备维护三大方面继续加大投入。通过本次预算法案可以看出，在特朗普任期内，美国强军政策持续推进， 未来军费投入或将继续扩大。

　　预计 2020 年我国国防预算将实现稳定较快增长。随着实战化练兵的不断深入，军方对于武器装备采购与维 护的需求将不断扩大，客观上对于国防预算增长提出了硬性要求。国防支出作为政府财政支出的一项，其增长 与国家经济增长率密切相关。我国经济在经历了 30 多年的高速增长期后，增速将逐步放缓，GDP 增速已开始 逐年递减，但逐年增长态势较为确定。我国国防预算占 GDP 比重相对固定，GDP 的稳定增长必将带动国防预 算绝对额保持稳步上升趋势。此外，美国在国防预算上持续大力投入将直接导致全球国防支出呈现快速增长态 势。因此，我们认为在军方需求提升的内部因素与世界国防支出快速增长的外部因素双方面影响下，未来几年 我国国防预算支出或将继续保持稳定较快增长，2020 年增速有望维持在 7.5%-8.0%范围内。

　　三、供需新平衡：军改后供需关系调整到位，产业或将迎来爆发期

　　3.1 军工产业的供需关系是研究的主要矛盾

　　对于军工行业来讲，供需关系是研究的主要矛盾。生命周期、产业政策、供需关系、竞争格局等是行业研 究的主要要素，但由于军工行业的特殊性，其生命周期、产业政策、竞争格局相对比较稳定，供需关系成为决 定军工企业景气度最为重要的变量。

　　我国军工产业长期处于成长期。十九大报告明确指出：确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重 大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建成 世界一流军队。军队长期建设目标奠定了军工产业长期增长的基础。

　　军工产业竞争格局相对较为稳定。军工市场是一个相对封闭的行业，虽然军方一直在加强竞争性装备采购， 尽量避免单一来源采购，但军工行业中下游尤其是整机类企业数量较少，多数为寡头垄断的行业竞争格局。不 同军工企业的市场份额较为稳定。

　　供需关系成为决定军工行业景气度最为主要的矛盾。军改前，军工行业的计划性很强，军方需求、军工企 业供给都按照计划维持较为稳定的增速；而新一轮军改为军工产业的供需关系带来了较大的变化，该变化将成 为军工行业未来发展的主要驱动因素。

　　2015 年年底启动的新一轮军改是我国军工产业供需关系的重要分水岭，我们将军工产业供需关系划分为军 改前、军改中、军改后三个阶段。军改前为 2015 年之前；2015 年年底新一轮军改启动，预计 2020 年取得突破 性进展，2016-2020 年为军改中；军改后为 2020 年之后。