香港可能成为本土药企“上市天堂”！
港交所上周五下班前发出了关于主板和创业板的要求调整咨询文件，并发布了《框架咨询文件--建议设立创新板》（以下简称“《咨询文件》”），正式开启了关于新设创新板的市场咨询。整份文件44页，咨询截止日期8月18日。鉴于本律仍在执业，这类市场咨询通常会收到来自潜在发行人、投行界、会计师、律师等等代表不同利益和视角的反馈，在咨询文件刚出的第一个周末，本文只作为一篇读书笔记，把这44页的长文简单做个归纳概括，也想借此机会和业内各行朋友多多交流探讨。
1、版图拓新界争夺内地大型新经济企业来港上市
一、创新板旨在吸引什么公司？
《咨询文件》黑体加粗明确目的：“争夺内地大型新经济企业来港上市”，并以彭博数据简明扼要地体现了港交所内心深处的痛：过去十年新经济公司仅占港交所上市公司市值总和的3%（排主要交易所倒数第二）及主要金融市场估值排名中，港交所以13.4倍市盈率荣居倒数第一。
可见近年来多数中国企业放弃赴港上市的首要原因“估值太低”以及阿里故事确实刺激到了港交所的决心，抱着老城改造不如建设新城以及给过往对阿里说不等等故事找台阶下的朴素志向，用创新板吸引相对最具活力的“新经济企业”挂牌港交所，立意和目标简单、直接。
根据《咨询文件》的定义解释，“新经济——行业包括生物技术、医疗保健技术、网路与直接行销零售业、网际网路软体与服务、资讯技术服务、软体、电脑与周边设备”。
后续实践操作中，对什么样的企业可以作为新经济行业企业走创新板，参考主板上市规则第18章关于矿业企业、第21章关于投资公司类似的思路，相信港交所也会在创新板上市规则或是通过指引函、上市决策的方式，从资产、收入、经营成本比例等角度判定是否属于创新板适用的新经济行业企业，之后也很可能会随着行业和经济环境的变化而调整。
《咨询文件》中也表示了如果不明确新经济公司的定义，可能会有目标行业之外的公司在创新板上市的风险。因此，即便创新板上线，除了从主营业务和上述惯用比例明显归于《咨询文件》（或后续修订的创新版上市规则）项下关于新经济的定义范围的企业，其他潜在上市申请人可能需要届时已颁布的指引规则等向港交所递交上市前咨询申请，以确认其是否符合创新板上市资格。
2、分为创新出版+创新主板
二、《咨询文件》项下创新板的初步方案如何？
《咨询文件》中初步将创新板划分为以下两个板块，大致特点如下：
A）创新初板：1）只向专业投资者开放；2）不设业务记录或最低财务要求，但上市时市值最低2亿港元；3）2013年《联合政策声明》监管合作规定仍然适用，但发行人不须提供相同的股东保障水平；4）中国内地公司进行第二上市不受限制；5）容许不同投票权架构；及6）首次上市规定比较宽松。
B）创新主板：1）开放给散户及专业投资者；2）适用主板上市的相关量化要求；3）2013年《联合政策声明》监管合作规定仍然适用，但认可纽交所和纳斯达克上市公司来港上市可豁免提供相同的股东保障水平；4）中国内地公司进行第二上市不受限制；5）容许不同投票权架构；及6）首次上市规定较严谨。
下图截自《咨询文件》中香港未来上市框架愿景：
3、打破上市盈利魔咒
三、不盈利行不行？
这些年从业的过程中，经常会接触到市场对于香港上市的一个误区，即认为不盈利的公司不能来香港上市。其实即便没有创新板，也不符合主板上市规则第18章矿业企业的相关路径，主板上市规则第8.05条的三个测试是“或然”而不是“并且”的关系。——意思就是参考港交所主板的相关规定，未来的创新主板上市，在不符合8.05(1)的盈利测试要求的情况下，仍有以下两条路可走，以达到上市的量化指标：
A）市值+收入+现金流测试：1）三年业绩记录期；2）至少三个财务年度管理层延续性；3）最近一个财务年度控制权延续性；4）上市时市值至少20亿港币；5）最近一个财务年度收入至少5亿港币；及6）过去三个财务年度正现金流合共至少1亿港币。
B）市值+收入测试：1）三年业绩记录期；2）至少三个财务年度管理层延续性；3）最近一个财务年度控制权延续性；4）上市时市值至少40亿港币；及5）最近一个财务年度收入至少5亿港币。
同时，在B）的情形下，港交所可以接受更短的业绩记录期，前提是达到第8.05(C)条项下关于董事和管理层经验以及管理层延续性的要求。这一要求不仅仅适用于矿业公司，这是市场常见的一个误区。
此外，需要从律师的角度特别提出的是，上述每一项指标，结合港交所颁布的一系列指引函、上市决策和相应先例，都有相应技术指标的判断，也是实践中最常被潜在发行人问到的问题。
相信对于创新主板，对于业绩记录期、管理层延续性、控制权延续性如何认定，所谓“上市时市值”怎么在实践中从上市申请时就把项目往前推进等，仍会参考适用主板相关指引函和上市决策。例如，根据港交所的上市指引，第一年业绩记录期不一定要起始于1月1日。——而这也是很多年轻的公司想要寻求香港上市但又不想多等一年最常提出的问题之一。
4、股东结构怎么设
四、采用不同投票权架构行得通吗？
虽然阿里当年碰了壁，很多大型企业仍然没有放弃过这个愿望，市场也一直有声音，认为港交所早晚会接受不同投票权架构的做法。
《咨询文件》算是应了这个愿望，创新初板和创新主板均可以接受不同投票权架构。只不过《咨询文件》中对于监管方案提出了1）披露为本和2）除披露规定外，还对这些采用不同投票权架构的公司实施强制性的保障规定。
结合港交所一直以来的原则和做法，再加上香港证监会的功能，以从业律师的角度来看，最后采取的很可能是2）的做法。香港虽为普通法系地区，但区别于美国市场，因为不允许律师收取案件成功提成费而鲜有股东集团诉讼。除了监管，对于上市公司董事“诚信义务”及管理层是否尽责履职相对缺乏市场和股东层面的监督。
之前阿里故事纠结的过程中，港交所也提出了一系列的考虑，如果按照美国路子放手披露完事儿，未来可能面临的市场和舆论压力可能也不是港交所想要看到的。
但是对于2）中的“保障规定”，实践中如何操作，《咨询文件》还未明确，问题18也在征询市场从业者的意见。但有理由相信的是，结合香港资本市场的监管体系，后续的做法， 可能会是从特别股东权利受限、章程约束、针对特殊事项全体股东大会享有特定权利、企业管治、设立特别委员会等等角度作为起步保障，然后在实例中通过指引函、上市决策等方式逐步修订。
对于期待创新板落地就开始尝试吃螃蟹的企业，可以结合届时港交所发布的规则和本公司股东、管理层最在意的需求在律师、会计师和税务师的协助下设计分层投票权架构，以递交上市申请前咨询函的方式提前获得港交所的绿灯。
5、上市流程和VIE架构
五、上市流程如何？
根据《咨询文件》，创新初板申请人无须出具香港公司条例要求的招股书，也无须通过上市委员会聆讯。但创新主板的上市申请在招股书和上市委员会审批方面，和目前的主板上市申请类似。
六、VIE架构的相关要求会放宽吗？
这是《咨询文件》中没有提及的具体问题，但应当会是很多“新经济行业”企业感兴趣的问题。目前用VIE架构在美国和香港上市的一大差别在于，港交所的指引函要求上市申请人采取VIE架构必须遵循”narrowly tailored”的原则（即通俗而言的“不得已而为之”）。
实践中，以VIE架构申请香港上市的企业需要通过政府访谈、中国法律意见书等来支持这一论点。鉴于创新板的主要目的在于吸引新经济行业企业赴港上市，看重的是相对充满活力的新经济行业对于港交所交易活跃度和市盈率的刺激，而目前来看上述“不得已而为之”的要求也不一定会对这一目的构成实质性障碍、把大批优质企业拦在港交所门外。
因此，有理由相信，短期内，港交所暂不会对VIE架构“narrowly tailored”的相关要求予以放宽。潜在的上市申请人在设计上市架构时仍需特别考虑这一点。
6、香港证监会什么态度？
截止目前，香港证监会还未就创新板事宜发布正式的文件或是市场咨询，但港交所在发布《咨询文件》前肯定征求了香港证监会的意见，《咨询文件》中也明确了创新主板上市同样适用保荐制度。
因此，在创新主板的上市项目中，目前香港证监会颁布的一系列关于保荐和尽职调查的规定仍然适用，而考虑到创新主板的目标企业的业务性质，香港证监会和港交所也有可能会发布新的指引规定，要求加深对目标行业的特定尽职调查。
上述仅是个人对《咨询文件》主要内容的简单概括和理解。总体而言，港交所创新板是市场所期待的变化，相信在收集市场反馈的过程中，各行从业人员会对具体方案贡献更多实操建议。期待学习。
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