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洞见国产质谱未来：慢时光中的探索之路

2024.3.07

质谱是不是好赛道？

质谱是好赛道

质谱仪技术壁垒高，应用场景丰富，市场容量大且保持持续增长，中国市场又正处于进口替代的黄金时期。临床质谱作为质谱仪重要的分支，正在从科研走向医疗，未来几年内有机会实现突破，迎来快速增长。

Transparency Market Research数据显示，2022年全球质谱仪市场规模约为83亿美元，同比增长7.8%，预计至2026年将增至112亿美元。目前市场主要由赛默飞、SCIEX（丹纳赫）、安捷伦、WATERS、岛津和布鲁克等国际巨头主导，占据超过96%的市场份额。

中国市场持续增长，进口替代空间大

北美是全球最大的质谱仪市场，但随着亚洲尤其是中国经济的强劲增长，亚洲尤其是中国正成为质谱仪增速最快的市场。

2022年中国质谱仪市场规模达到137.75亿元人民币，同比增幅达12.64%，总进口16,339台，金额118.1亿元人民币。与巨大的市场规模相比，国产质谱仪份额不足10%。

若以7.7%的年增长率预估2023-2028年中国质谱仪市场，2028年质谱需求量为214.97亿元。假设届时国产质谱仪市占率为30%，则2028年国产质谱市场容量预计为64.49亿元，相较于2022年的10亿元（乐观估计），增长约6.45倍，这意味着未来五年，国产质谱年平均复合增长率约为36.4%。当然，国产质谱的进口替代过程绝对不是线性过程，很可能是先慢后快的节奏，类似于中国汽车产业的发展。

若国产质谱仪在2028年前实现更高的市场占有率，意味着更大的进口替代空间，增速更快。

临床质谱潜力大，短期遇挑战

临床质谱领域，因其在科研与临床诊断间过渡的优势及广泛应用潜力，已经成为国产质谱发展的战略突破口。

临床质谱作为尖端检验技术的代表，凭借高效、准确和高特异性等优点，在新生儿筛查、维生素测定、药物浓度监控、激素检测、微生物鉴定及微量元素分析等领域展现出广泛的应用前景，备受资本市场关注。

临床质谱虽然基于质谱仪器，但与传统的科学仪器市场存在一定的区别，更属于医学诊断范畴，是由仪器+试剂+服务+渠道形成的综合体系。医疗领域涉及更加严格的法规体系和更高的准入门槛（例如仪器和试剂均需注册审批方可上市，为此需要花费数年时间和数百万至数千万资金投入），同时还涉及医疗收费标准、支付方式、行业标准、检测结果和疾病关联解读等等。

然而，目前国内临床质谱市场在商业推广中面临多方面挑战：应用场景拓展有限、自动化水平不高、设备成本高昂（以进口为主）、医保付费意愿不足及缺乏收费标准等问题。当前行业仍处于起步阶段，增长相对缓慢，商业化进程未达预期。

随着技术的持续创新逐步解决这些痛点，临床质谱市场将迎来大发展，预计可达百亿级市场规模，这也是国内外投资机构高度关注并积极布局国产质谱创业公司的核心原因。

好赛道≠好时机

火爆的国产质谱投资

资本市场对质谱行业的发展寄予厚望，投资活动活跃。蛋壳研究院数据显示，在临床质谱细分领域，我国已累计有50多家企业完成了131轮融资，融资总额逼近70亿人民币。特别是在2022年，共有21家企业获得融资，创下历年新高；而2023年有11家相关企业完成融资。

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据不完全统计，仅研发生产质谱仪的公司有：聚光科技（谱育）、天瑞科技、禾信仪器、莱伯泰科、钢研纳克、联影医疗、皖仪科技、安图生物、中元汇吉、东西电子、北分瑞利、瑞莱谱、安益谱、威高（医工国科）、衡昇仪器、舜宇恒平、福立仪器、磐诺仪器、清谱科技、谱秀科技、天津智谱、华仪宁创、迪谱诊断、艾立本、至秦仪器等。目前涉足临床质谱（含仪器、试剂、自动化、检测服务等）的公司更多，已超过100家。

未来质谱上市公司数量大猜想

未来5年内这些创业公司里会诞生多少家上市公司呢？

目前，已将质谱仪列为核心方向的上市公司主要有：聚光科技、禾信仪器、安图生物、皖仪科技、天瑞仪器、莱伯泰科、联影医疗和钢研纳克。据我们了解，还有更多上市以及要上市公司磨刀霍霍，准备加入这个赛道。

如果以2028年64.49亿元的15%净利润率测算，国产质谱的净利润约为10亿。除8家上市公司之外，质谱行业还能产生几家上市公司呢？

我们再看一组数据。

2022年创业板上市公司平均营业收入为28.06亿元，科创板上市公司平均营业收入为23.77亿元，北交所上市公司平均营业收入为7.68亿元。

从科学仪器行业看，2022年14家有代表性的科学仪器公司平均营业收入为11.7亿元，中位数为5.19亿元。据IVD行业资深专业人士估计，IVD行业2023年的市场容量预计为1700亿左右，上市企业约80家，平均营业收入大概为10亿元。

仅依靠质谱单品不到100亿的（预计可触达）市场总容量，新产生的上市公司大概率不超过10家，考虑已上市企业，已融资的50多家企业未来能直接IPO的机会会更少。

假定未来所投企业直接上市的概率为10/50，投资人需要确保投资至少有5倍的潜在收益，才能覆盖风险。一家投后估值10亿的质谱公司，考虑到后续pre-IPO及上市发行的股份摊薄，上市后公司需要拥有70亿以上的市值，才能实现5倍以上的投资收益。目前，禾信仪器是上市公司中较为纯正的国产质谱公司，市值仅为23亿人民币。

如果被投企业无法登陆资本市场，则需要通过出售股权的方式进行退出。按照当前上市公司收购科学仪器公司的估值逻辑出售股权，以质谱创业公司的A轮投后估值为成本，部分项目的最新一轮投资很难保本。

合理估值才能赢天下

虽然国产质谱的市场推广面临重重挑战，但我们坚信，质谱行业依旧是潜力巨大的赛道，在生物应用领域的深度拓展以及国家进口替代政策的双重推动下，未来市场扩容潜力巨大。质谱行业的壁垒较高，投资发展周期长，但收益也更持久，具备显著的长期投资价值。

过去三年，质谱行业受到众多投资机构的热烈追捧，资本的大量涌入客观上推动了国产质谱技术和产品的发展，也有力地加速了国产质谱的崛起和突围进程。

在质谱行业，资金是极其重要的驱动因素，但并不是唯一因素，简单的“互联网投资模式”或者“IVD”投资模式在质谱行业可能行不通，这是一个需要耐心耕耘、稳健发展的慢行业。短期来看，质谱创业企业众多，临床质谱商业化不及预期，进口替代缓慢推进，我们认为国产质谱从量变到质变尚需时日。

优质赛道不等同于稳赚的投资项目。

明智的投资决策应该建立在合理的估值基础之上。

当前一级市场上，质谱项目的热度致使部分企业估值存在过高迹象。事实上，进入2023年后，质谱行业的融资节奏已明显放缓，核心原因是投资者对行业投资态度由乐观转向审慎，越来越多的投资机构已经意识到了过热风险的存在。

同样的，国产质谱创业公司也要理性看待估值和融资规模，最需要的是能伴随你穿越周期，坚定同行的合作伙伴，不见得是估值最高、给钱最多的投资机构是你最佳选择。

大浪淘沙，谁能胜出？

贸工技 VS 技工贸

在探讨这个问题前，先剖析质谱创业公司的两种发展模式：贸工技与技工贸。

贸工技

创业公司选择前期使用国外企业的相对成熟的产品（常见的为ODM模式）或核心模块，甚至会选择与国外公司进行绑定，然后以自有品牌的形式进行报证和推广，待市场占领到一定程度，再进行核心产品的研发，这种模式在临床质谱行业比较常见。

贸工技模式启动速度快，工作重点主要关注应用和市场开拓。早期发展较快，但产品的独立性相对弱，成本下降空间有限，研发重点往往放在样品前处理技术和配套的试剂耗材。采用这种模式的创业公司拥有较强的市场推广能力和客户资源，核心团队很多来自外企。

技工贸

通常采用学习和借鉴国外产品，自行组建研发团队开发产品，再进行市场推广，这种模式在环境监测和科研行业比较常见，国内的上市公司聚光科技、禾信仪器、天瑞仪器都是这种模式，目前他们也已在临床质谱市场进行布局。

技工贸模式以自主研发产品为核心，投入大，周期长，往往需要2—5年才能推出新产品，前期产品需要解决性能、稳定性和可靠性问题，客户接受度低，市场拓展难度大，但一旦建立规模化生产能力，成本优势明显，技术扩展性强。采用这种模式的创业公司拥有较强的研发能力和供应链整合能力，主要创始人多为技术出身。

那是质谱界的“华为”，还是“联想”更容易胜出呢？从融资情况来看，各有支持者，让我们拭目以待。

三类质谱公司最可能胜出

在国产质谱创业公司中，我们认为有三类公司更可能胜出（长期生存）：

第一类为综合型公司。

指掌握底层核心技术，具备良好的研发管理体系和基础研发能力的公司，具备长期耕耘的实力与耐心，善于挖掘行业应用和市场推广的公司。这类公司往往拥有多产品线，掌握多种质谱的关键技术，可实现多质谱联用，具备开发高性能产品的能力，可用于科研等对产品性能要求比较高的场合。在产品方向上，他们会同时开拓临床质谱和科研环境生物等多个市场。

他们胜出的关键在于：绝对领先的技术创新能力、供应链整合能力和市场拓展能力。这类公司往往已具备一定的造血能力，后续市场拓展空间大，将是进口替代的主要受益者，具备独立上市的可能性，具备长期投资价值。

需要提别提示的是，临床质谱与科研等其他质谱市场存在较大区别（例如在法规监管、盈利模式、渠道等），科学仪器公司的优等生不见得一定能成为临床质谱领域的顶级玩家。

第二类为专业型质谱公司。

指掌握某种质谱技术，面向特定市场和应用场景，开发了性能稳定可靠的专用质谱产品的公司。这类企业技术路线和产品线相对单一，掌握了专用关键器件的研制和生产，产品在细分领域具备绝对的领先优势（差异化优势或价格优势），可拓展性一般。在临床质谱市场，会通过ODM给其他临床质谱公司提供性价比高的投放产品。

他们胜出的关键在于：产品化能力和成本控制能力（建立在核心器件的自研自造能力之上）。这类公司属于小而美的专业型公司，较易生存，企业通常很难做很大，独立上市可能存在一定的难度，但具备整合上市或出售价值，投资时公司估值建议参考CDMO公司或北交所科学仪器公司。

第三类为行业质谱公司。

指具备极强的客户资源和渠道资源，市场驱动型的质谱公司。这类企业通常对特定市场具备较强的认知，拥有较强的市场开拓能力、融资能力和经营管理能力，背后有上市公司或产业资本保驾护航，在面对市场不确定性时，可确保企业活下去，具备打持久战的资源保障。这类公司会面临非常激烈的市场竞争，仅有少数公司可以存活，待行业成熟时，有机会成为行业的领先者。

他们胜出的关键在于：实力雄厚股东的全力支持、市场拓展能力和经营管理能力。这类公司具备独立上市的可能性，关键竞争力也需要核心产品（例如低成本投放优势）的支持，这类公司可通过收购或者整合仪器研发型团队获得核心产品，第二类专业型质谱公司将是他们的优质标的。

在临床质谱行业，IVD常见的投放模式还没有带来合理的经济收益，其根源就在于高昂的仪器投放成本以及数量相对有限的样本量，没有达到经济平衡。如何显著降低投放成本可能是诸多医疗质谱公司实现突围的重要方式之一。同时，国内外尚未有临床质谱企业能将仪器+试剂+服务+渠道实现完全的自主化整合，整合趋势一直在加速。未来这方面做的好的企业将优先胜出，值得投资机构重点关注。

慢即是快，学会和时间做朋友

国产质谱公司无论以哪种方式胜出，都跳不出科学仪器行业的发展规律：慢工出细活！

质谱，作为科学仪器皇冠上的明珠，无论是技术创新还是产品应用对企业都有极高的要求，竞争对手都是创新能力强、拥有数十年积累、成熟供应链、品牌根基深厚的世界一流企业，这对初创企业的能力提出了近乎苛刻的要求。

很多公司曾采用“大跃进”的发展模式，试图迅速出产品，迅速占领市场，目前来看，没有一家取得预期的成功，反而因为急功近利遭到反噬，持续亏损，不得不缩减管线，裁减人员，顾此失彼。

我们认为国产质谱公司，面对与国外企业差距和市场的不确定性，需要建立“一以贯之”的企业文化，先求生存后求发展，重视现金流，打造长期奋斗的团队韧性，拥有持续改善的敬畏之心，确保核心人员的稳定，坚持长期主义，徐徐图之，终将成功。

我们期待投资界也能以更客观、更理性的视角审视国产质谱行业，只有这样，才能真正实现企业和资本的紧密携手，共同步入可持续发展的轨道。