环保并购风险大起底
据普华永道数据统计，至今为止超过50%的中国企业海外并购都不成功。商务部报告也指出（见下图），中国企业的海外项目只有13%处于盈利可观状态，63%处于非盈利或亏损。
随着国家指导方针的倾斜，和国内大经济环境的变化，各类企业逐步从实业建设投向资本运作。当然，靠资本盈利必定比实业快速得多，但为何其失败比例如此之大，到底是哪些因素制约了海外并购的成功率？
点绿网根据美国龙门资本董事朱丽洁在《华尔街见闻》撰文提出的并购风险，并结合其他经验，概述了几点易被大家忽略的收并购风险。
一、金蝉脱壳。指收购标的企业将人力资源、管理团队、客户合约、技术ZL等较难在财务数据中反应出来的重要资源，悄悄转出，使收购公司买到的仅是一个空壳。
因此，在并购合同中收购方可以要求标的公司保证，在尽职调查开始实施到并购合同签署期间，不可处分公司的任何资产或从事任何足以影响公司运营的行为，否则可按双方约定数额进行赔偿。
二、赢家诅咒和协同陷阱。收购方在竞价过程中，由于高估市场，或者同对手的不理性竞标，很可能以高出实际的价格收购。结果是市场整合后并不能达到预期，甚至整合失败。
为了避免这样的风险，公司在并购之时就应规划好并购之后的任务清单，此清单中要包含运营、会计、市场、人力等各部门的情况。任务清单按时间推进，并细化到部门的主要事件。
三、沉迷过往，某些企业在海外并购中只看到了大品牌的辉煌过去，却忽略了其未来发展潜力的评估。
其实公司管理层所面对的问题和“赢家诅咒”类似，就是如何能够冷静把并购成本和并购整合完成之后公司能获得的收益进行一个前瞻性的对比。从操作上来说，任何理性的决策需要建立在详实可靠的尽职调查以及管理层对市场和行业趋势的判断之上。
四、当地政府部门的批复。对于国外的很多大型企业、国资企业、上市企业、制造企业、资源类企业等，都不是我们有钱就可以收的。一般需要中国政府和外国政府的双方审批。
国内来说，一般根据项目、企业、国别地区等不同，需要发改委、商务部等审批，国企需要国资委，上市公司需要证监会审批。
从外国政府来看，还要先识别审批机构。根据交易的性质、大小和所涉及的法律不同，一般应考虑反垄断、国家安全、主管行业机构等几方面的审批。比如美国的外国投资委员会（CFIUS）是中美跨国并购中破坏力最强的部门。它可以以妨碍国家安全、控制国家商业等原因阻止一项收购项目的完成。
五、报表陷阱。财务报表是并购过程中首要的信息来源和价值判断依据，但并不能全面披露所有重大信息。并购方如不能够及时对一些重大事项给予足够的关注，将直接影响并购工作的展开，提高并购成本，甚至引发财务与法律的纠纷、并购融资的安排和整合的进程。
为了避免此种情况的发生，并购方应聘请经验丰富的中介机构：包括并购代理公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等，对信息进行进一步的证实、并扩大尽职调查的范围。同时，在签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的
六、公共危机。海外并购，特别是对目标企业的整体收购，常常会伴随着资产重组和配置，因此也牵扯到目标企业员工的去留问题。除此之外，环境污染、品牌更换等都可能引起当地居民的反对。最好的做法就是聘请当地的公关咨询公司和专家来解决。
七、客户流失。并购过程中存在着标的公司原有客户，自发地，或与目标企业约定之下有目的地的，与目标企业解除业务合同的风险。此外还包括供应商、合作伙伴在内的重要资源，都存在流失风险。
因此整合团队时，必须根据事先的计划，在第一时间把整合后的业务发展战略，以及对客户、供应商、合作伙伴的利益保障机制，与各方进行面对面的沟通，并采取强有力措施保证客户服务水平不随并购的动荡期而被忽视和伤害。
下面我们来看看历史上著名的并购失败案例。这些案例将对我们未来环保企业并购敲响警钟。
1999年3月22日，VIVENDI Water公司在美国纽约宣布成功收购USFilter公司，希望通过这次并购成就未来世界水务行业第一的地位，收购金额合计84亿美元。VIVENDI与USFilter的结合，本意上也是为了扩大国际化布局，他们相信这种结合能使新公司迅速进入美国市场。同时，USFilter公司拥有膜技术，他们还相信这也是带来新技术提升的机会。
并购当时通过了美国罗迪诺反垄断改进法案(Hart-Scott-Rodino Act)，以及欧盟法律。
在此先科普一下VIVENDI Water和USFilter公司。VIVENDI Water就是现在大名鼎鼎的威立雅环境集团，其母公司是Vivendi SA，中文名叫维旺迪公司，始于1853年，由法国里昂市的公共供水特许权事业起家。2000年，维旺迪公司把环境业务拆分成独立板块，2003年正式更名为Veolia environment。
USFilter目标是变成世界最大的水处理设备供货商，核心技术为微滤系统，主要应用在饮用水处理和污水处理中。其工业水处理服务遍布欧洲、亚洲和拉丁美洲。
当时新闻画风都是这样的：“VIVENDI与USFilter的联姻简直是天堂中的婚礼”，“这场婚姻的协同效应简直好得都数不过来”……。当时VIVENDI的业务遍布世界90个国家，员工超过4万人，USFilter的业务遍布世界94个国家，拥有员工2.8万人，可算是强强联手，双方都对新公司期以厚望。
但未来并非如双方所愿，接下来的几年，威立雅财报数据显示大幅度亏损，负债基本维持在130亿美元上下。因此2003年9月威立雅开始为USFilter寻找买家，售价为20亿美元。这与当时购买时的价格缩水3/4。其实早在2002年，当时还未叫做威立雅的VIVENDI环境公司曾宣布以25亿美元出售USFilter。虽然企业宣称并非全盘出售，但这一价格落差也的确让人咋舌。
为什么有如此大的变化？让我们先来分析一下威立雅从并购开始到宣布售卖，即1999至2003年这5年间的年报数据，依托数据来分析问题所在。（下文统称VIVENDI环境为威立雅）
威立雅收购USFilter之后，并没有在财务上交出一份优秀的成绩单。其2000年合并报表后，净收益仅有6亿欧元，到2001年，更糟糕地跌倒了负增长，为-22.52亿欧，此时的负债更是高达142亿欧。在如此糟糕地情况下，USFilter的作用必定是“举足轻重”。在合并后的第一年2000年，USFilter的年收入为42.3亿欧元，仅占威立雅的16%，可当时并购时可是号称两家体量相当的巨头强强联手。
威立雅2000年的现金流为-3亿欧元，虽然年报中没有透露USFilter的现金流、净收益、EBITDA等情况，但从总公司的情况推算，USFilter也绝对是负增长，而这样的结果也绝对是重重打了威立雅管理团队一记耳光。
一般而言，收并购估值以客观估值为主，主要以现金流贴现、辅以倍数估值方法。前者是买方投行依据公司业务板块与重大商业合同条款进行构架。现金流贴现模型中最重要的是相关假设，如宏观通胀，标的未来业务发展，标的所在市场发展。这些指标通常会聘用相关的市场顾问和技术顾问。倍数估值主要指以EBITDA等常见经济指标和技术指标作为倍数，依据公司实际情况推测估值范围。
从上文的数据看出，无论以哪种方式估值，84亿美元的收购价绝对高出市场行情。威立雅后期也承认，在90年代末，由于当时证券市场的非理性过热，导致估值过高。但我相信，原因肯定不会如此简单，在现金流贴现模型中至关重要的假设条件，如标的业务发展、市场发展等，定是评估团队在此处做了错误的预判。上段提到的市场顾问和技术顾问也是估值的关键。
这个案子中不可忽视的关键人物是Richard J. Heckmann。曾经外媒用这样的口吻报道他：他一如既往地、勇敢地购买、无情地出售，就这样把苦苦挣扎于行业边缘的公司卖出亿万高价。当时他是USFilter的CEO兼最大股东。经他手的并购就达260起，10亿美元以上的就有两起。
收购走向被这样一个厉害人物把控也没什么好吃惊的，所以收购过程中收购方对财务团队及其他顾问方的把控和结论审核，以及完善、全面的尽调极其重要。
收购事件后五年内，威立雅水务板块的业绩也是中规中矩，并没有因收购带来任何亮眼之处。在收购前期，以为会带来的协同效应“增加美国市场份额”的愿望却落了空，从2000年到2003年，美国市场份额逐年降低，从22.5%降到13.6%。
在并购初期，就曾有媒体评论，这桩生意可能会给威立雅带来美国乡土气，暗示USFilter配不上威立雅的百年老店。而当威立雅宣布要出售USFilter时，其CEO Seidel也透露，自己更喜欢住在小村庄里，与威立雅的关系并没有并购前想象的那么美好，美国与法国间的文化差异让两个公司难以融合。
从Seidel的话中我们能深深体会到，合并后威立雅管理团队的失败。当时负责国际业务的公司位于巴黎，而北美业务的核心在美国的棕榈沙漠(Palm Desert)地区，这种远距离的管理使得USFilter与威立雅核心团队之间几乎没有有效地沟通。
所以当一场重要的并购执行之前，收购方就应列好任务清单，从运营、会计、市场、人力等各方面预估可能遇到的问题和变化，避免因文化冲突或管理不当带来的并购失败。
总之，并购时除了注意文章开篇讲述的七点易忽视因素之外，主要在两大方向把关，就是前期的尽调和后期的管理，避免发生像威立雅这样前期估值过高、后期团队又无法融合的问题。在近两年的环保并购案中，上亿美元的并购有好几起，媒体的曝光也和曾经的外媒一模一样——各种惊讶与吹捧；但结果究竟如何，旁人只能在几年后知晓了。
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